土地活用ラボ for Owner

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コラム vol.221-3
  • 不動産市況を読み解く

土地活用の経済学(3)~不動産市況を見る目を養う講座~第3回「資産価格の決まり方:第二象限」

公開日:2017/12/27

不動産などの資産価格は、将来収益の割引現在価値(Discounted Present Value)で決まるといわれています。経済学における新古典派といわれる学派の、レオン・ワルラス(1834-1910)によって提唱された理論で、今では幅広く経済学からファイナンスの専門家の間で活用されています。
賃貸住宅から発生する家賃収入は、将来にわたって得られることが期待されているわけですが、将来時点において入手可能な家賃を現在時点で受け取ろうとすれば、その家賃から割引された金額になってしまうということは自然と理解できるものと思います。そのような将来の家賃を現在の価値に割り戻すという考え方を、「割引現在価値」と言います。

将来の家賃収入を現在の価値に変換していこうとすると、その家賃が得られる将来のタイミングによって、現在の価値が変わっていきます。例えば、金利が1%の債券に10,000円投資した場合には、その債権は1年後には10,100円に増えます。一方で、賃貸住宅のように、1年後に10,000円の収入が見込まれるという場合には、現在の受取額に換算した割引現在価値としてはおおよそ9,901円になります。金利1%が10年間続くとすれば、10年後の10,000円の割引現在価値は、1.0110=1.1046で10,000円を割った9,053円となります。そのようなものを足し合わせていくことで、賃貸住宅の資産価値を計算することができるのです。その投資期間が有限である場合、つまり、数年後に売却しようと考えているような場合には、DCF(Discounted Cash Flow)という考え方で計算されます。
正確に理解するために、数式を使って、さらに賃貸住宅投資という視点から整理してみましょう。
ここで、は、賃貸住宅に投資してから年が経過したt期の最初の資産価格であるとします。
つまり、既存物件を想定しています。そうするとは、1期分その賃貸住宅が古くなった1期後の資産価格、期の最後に受け取ることができる家賃となります。また、建築後年が経過した資産の期の終わりに支払う経費支出をとします。賃貸住宅を保有していくためには、固定資産税や日々の清掃などの運営費用、保険料などを支払ったりしていきますが、そのような費用に該当するものです。つまり、という家賃収入からという費用を差し引いたのちに残ったお金が、賃貸住宅のオーナーの手元に残るわけです。これが「収益」です。
続いて、割引率について考えます。を期待名目利子率、つまりここでいう割引率とします。それでは、その割引率とは具体的にどのように計算することができるのでしょうか。本来、賃貸住宅に投資しないで、国債を買ったとしましょう。国債は資産運用の中でも最も安全な資産であると考えられています。そのような国債の運用によって入るはずだった利回り以上のリターンがなければ、よりリスクが高い賃貸住宅に投資することはありません。そこで、安全資産として考えられている国債の利回りに対して、賃貸住宅経営のリスクを上乗せします。一方で、国債は一定期間の利回りは一定ですが、賃貸住宅の投資利回りは成長が期待されます。そのような成長も考慮し、賃貸住宅投資のリスクプレミアムというものが決定されるのです。理論的には、安全資産の利回りに、このようなリスクプレミアムが足し合わせたものが、割引率として使われることになります。
そうすると、賃貸住宅から収入を得ることができる期間、つまり賃貸住宅の寿命を年と仮定すると賃貸住宅の資産価格は次のような式によって説明することができるのです。

(1)

さらに、この賃貸住宅が1年古くなると、その時の賃貸住宅の資産価格は、次のように変わります。

(2)

ここで、(2)式の両辺を、で割ると、(1)式の結果から、(3)式を得ることができます。

(3)

さらに、(3)式にをかけると、(4)式を求めることができます。

(4)

経済学では、これをユーザーコストといっています。つまり、賃貸住宅投資から得られる投資収益と考えてもいいでしょう。この式がどのように証明されてくるのかという上記の一連の展開が理解できないとしても、このように得られた(4)式からは、賃貸住宅経営をしていくうえで多くの示唆を得ることができるのです。
賃貸住宅経営をしていくうえで、何よりも重要になるのが、家賃収入であることには変わりがありません。しかし、賃貸住宅を保有し、運営していくためには、様々な費用がかかることとなるわけです。このような費用をどのようにマネジメントしていくのかということによって、家賃収入にも影響が出てきますし、手元に残る収益が大きく変わってしまいます。突然に大きな費用が発生してしまったり、適切に費用をかけなかったことで家賃収入が大きく低下してしまったりすることがあるためです。ここは、プロの方にお任せする、またはしっかりと専門的なアドバイスをもらう必要があります。
なによりもこのユーザーコストを大きく左右させてしまうのが、資産価格の変動、キャピタルリターンです。このキャピタルリターンの変動は、賃貸住宅投資において最も大きなリスクとなってしまうのです。それでは、そのようなリスクをどのようにヘッジする、または避けることができるのでしょうか。この理論では、キャピタルリターンの時間を長くすることで、リスクが小さくなるということは証明されています。つまり、転売を繰り返していくというのではなく、じっくりと保有して、適切な家賃収入を得ながら、売却時期を待てばいいわけです。
それでは、現在の市場をどのように見ればいいのでしょうか。例えば、東京の都心部などでは、空室率が極めて低下しているわけですが、家賃は粘着性が強いために、ほぼ横ばいまたは微増で動いています。しかし、価格はここ数年大きく上昇しました。このような賃貸住宅価格の上昇はどのように説明できるかということは、今回の原稿を読まれた皆さんであれば、容易に説明ができるはずです。今まで説明してきたように、賃貸住宅の資産価格の将来収益の割引現在価値として決定されるわけですから、収益が安定しているのであれば、割引率が大きく低下したためであるといえます。
金融政策におけるゼロ金利政策を受けて、基準となる安全資産としての利回りが大きく低下しました。さらに、中国などの海外から資金が流入してくると、さらにその割引率を低下させるように作用します。そうすると、大都市部で起こっている賃貸住宅の価格上昇は、実需によって収益が上昇しているわけではなく、割引率の低下を通じてもたらされているということがご理解いただけたと思います。
賃貸住宅経営をするものは、このような金融情勢にも注意を払っていくことが求められています。

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清水 千弘(しみず ちひろ)

1994年 東京工業大学大学院理工学研究科博士課程中退。東京大学博士(環境学)。財団法人日本不動産研究所研究員、リクルート住宅総合研究所主任研究員、麗澤大学経済学部教授、ブリティッシュコロンビア大学客員教授、シンガポール国立大学不動産研究センター教授等を経て、現職に至る。マサチューセッツ工科大学不動産研究センター研究員等を兼務する。国内外の学術誌に採択された論文は40本を超え、150本以上の論文・論説を公表している。それらの論文・論説は、日本計画行政学会、日本不動産学会、資産評価学会から数々の学術賞を受賞している。また、不動産価格指数の国際標準化に向けての国際プロジェクトに参加し、IMF、OECD、欧州統計委員会等の国際機関のアドバイザー務めた経験を持つ。

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